中信建投：容联云整体毛利率不断优化，多元化产品将助力营收增速

近日，中信建投发布研报称，容联云基于云CC和云UC&C的标准化产品享有更高的毛利率，预计未来2年CC及UC&C业务有望保持40%以上的增速，驱动公司整体毛利率不断优化；预测公司营收2021-2022年有望同比增长40%、34%，同时给予容联云"买入"评级。

根据不久前容联云(NYSE:RAAS)公布的财报数据，第二季度，容联云收入2.74亿元人民币，同比增长47.9%，环比增长33.9%，毛利率达43.1%。高毛利率的CC和UC&C业务收入占比首次超过50%。尤其是核心业务CC，第二季度收入突破1亿元人民币，同比大增105.1%。继第一季度后，业绩表现再次超出预期。

中信建投研报主要内容如下：

容联云成立于2013年，是中国领先的多业务智能通信云服务商。基于云计算和人工智能技术，容联云为企业和政府提供全面的通讯及数字化服务，主营产品包括CPaaS（语音、短信等）、CC（智能云客服与云联络中心）、UC&C（IM及企业移动门户、双录、企业直播），助力企业和政府实现生产管理、市场营销、运营服务等系统的全数字化升级改造与融合打通。

云通信市场规模巨大，渗透率低

根据CIC数据显示，2015年中国云通信市场规模达163亿元，2019年达357亿元，期间CAGR达21.7%。预计2019至2024年中国云通信市场规模有望以23.3%的CAGR增至1015亿元。其中，中国CPaaS市场规模2019年达239亿元，预计2019-2024年市场规模CAGR有望达10.5%，2024年市场规模有望达394亿元。云客服中心和音视频通信业务增速超过云通信市场平均增速，云客服CC2019年市场规模83亿元，2024年有望达358亿元市场规模；音视频通信UC&C业务2019年市场规模35亿元，有望在2024年达到263亿市场规模。整体而言，云通信行业空间极其广阔，渗透率仍较低。

CC及UC&C业务持续发力，毛利率有望优化

基于云CC和基于云UC&C的解决方案具有更高的毛利率，是公司未来拓展方向。CPaaS解决方案的毛利率较低，主要由于受支付给移动网络运营商的电信资源成本较高导致，而容联云基于云CC和云UC&C的标准化产品享有更高的毛利率。以2020年为例，云CC业务毛利率为55.8%，云UC&C业务毛利率为45.4%，均远高于CPaaS业务28.9%的毛利率。从收入和毛利率的对比来看，云CC和云UC&C业务仅占总收入的47.3%但贡献62.0%的毛利，CPaaS业务占据总收入的52.1%却仅贡献37.7%的毛利。预计未来2年CC及UC&C业务有望保持40%以上的增速，其贡献的收入及毛利的比重有望持续增加，驱动公司整体毛利率不断优化。

盈利预测及估值

预测公司营收2021-2022年有望同比增长40%、34%至10.75亿元、14.4亿元，预计公司2021-2022年经调整净利润（亏损）分别为-2.1亿元、-0.9亿元，按SaaS公司常用的PS估值法进行估值。港股、A股SaaS公司P/STTM在二月中下旬达到最高点34.5x，此后开始回调至4月中旬，在今年最低点达到17.9x。北美SaaSEV/Sales(NTM)自今年2月开始回调，中增长（增速介于20%-40%之间）的公司估值目前为12.31x。考虑到公司CPaaS业务的毛利率较低，整体毛利率仍在优化进程当中，给予2021年10xP/S，对应2021年目标价格10.03美元/ADR，首次覆盖，给予"买入"评级。

风险分析

疫情持续发酵、宏观经济疲软、市场竞争加剧。